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王亚伟最新演讲:谁说价值投资过时了?

时间:2016-09-29 14:19:48  来源:中国基金业协会  作者:王亚伟

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  对我而言,长期价值投资的话题不是三言两语可以讲清楚的,对长期价值投资很多人有不同的理解,就像1000个人眼中有1000个哈姆雷特,每个人都有不同的看法。

  什么叫长期?什么叫价值?什么叫投资?三个词拆开来,每个人都有不同的看法和理解。什么叫“长期”,对经济学家凯恩斯来讲长期是很长的时间,可能超过了投资者的投资生涯,如果对从事高频交易来讲,可能一小时就是长期,也可以用度日如年来形容,就像《星际穿越》一样,一天可能是好几年。这个是大家对长期的不同的理解。

  对价值来讲,大家也有不同的理解,从一个角度来讲,价值和价格的关系来讲,价值是一种理解。第二种,如果从投资风格来讲,价值和成长相对应的话,对价值又是一种理解。价值有很多不同的类型,比如交换的价值,使用的价值、储存的价值等等,这也是一种理解方式。谈到价值,还涉及到价值观的问题。从不同的价值观角度去入手,可能对价值的评判也会有不同的结论,比如,有的价值从产业投资者的角度有并购的价值,对财务投资者来讲,可能有财务投资方面的价值的判断。

  再说投资。其实投资也一样,可能大家平常都把投资和投机相结合来讲,那么,有的观点就认为,投资就是一种理性的行为,是一种建设性的行为,是一种高尚的行为。而投机,就是投机倒把,或者是一种破坏性的行为,或者是一种冲动性的行为,这是一种理解方式。也有一种理解方式认为投机实际上是一种积极的行为,是积极地去寻找机会,并且快速地付诸行动。从这个角度来讲,投机可能是中性的词。而投资可能是一种消极的被动的行为,就是你认定了一种东西,你就简单地长期地拿着,或者说像抱残守缺这种。所以对投资的理解,也有不同的含义。这些方面都是角度不同,结论不同,把它结合起来就更加复杂了,什么叫长期价值投资呢?如果去细分的话,确实很难说清楚。我们只能从一般的通常的意义上去理解长期价值投资。

  长期价值投资,是通过严谨的分析,判断投资对象的价值,在这个基础上,价格低于价值,甚至严重低于价值的时候进行投资,并且长期地坚持投资方式,这可能是大家通常理解上的长期价值投资。

  为什么要在这个时点谈长期价值投资?现在的市场,尤其是这两年的市场,成长性的投资大行其道,到后面,进一步地演化成了趋势投资和动量投资。很多人可能会有疑问,长期价值投资是否已经过时了?在中国市场是否适用?在目前的时点上,我们要去思考这个问题。所以,结合这个话题谈谈我的理解。

  从价值投资的基本理念来讲,价值是属于基本面投资的一种,简单划分的话,投资分为技术派的投资,基本面的投资和指数的投资,基本面的投资包括成长性的投资等等。还有量化的投资,可能是跨了好几种流派,也有根据技术形态做投资的,也有根据基本面做量化。

  价值投资者对于投资的定义,是一项追求本金安全以及令人满意的回报的活动。投资强调的是一种确定性,需要基于确定性足够高的判断。价值投资者认为证券不是投机的工具,它代表了企业的所有权。而技术投资是从价格的形态分析入手,证券认为是商品价格由供求关系来决定,基于未来的价格判断操作。而指数化的投资把个股作为组合的一部分,不强调个股的价值属性,这是基本的划分。

  价值投资者对市场的意义在于,由于他们认为股票价格是围绕价值波动的,当股票价格低于价值的时候会买入,而高于价值的时候会卖出。价格的波动是比较频繁和剧烈的,而企业的价值的波动是平缓的。所以价值的波动性低很多。而价值投资者,针对与价格相对于价值的背离做一个反向的操作。促使价格从高波动性方向向低波动性方向回归,客观上起到了降低市场波动的作用。

  价值投资者的特征是什么?

  成功的价值投资者有几个特质。

  首先是积极的投资者,他会非常积极地评判一个企业的内在价值是什么,价格是否偏离了,如果偏离的话,会积极地采取一种行动来把握这样的机会。

  第二,价值投资者是具有逆向思维,往往在市场很低迷的时候价值会凸现出来。而在市场很狂热的时候,价格会远远偏离价值,于是他们会采取卖出的操作,或者是做空的行为。从表现上来讲是逆向的投资。

  第三,价值投资者也是长期的投资者。价格低于价值,被低估的情况,一个不是完全有效的市场上,不会立刻得到纠正。做价值投资最怕的是碰上价值陷阱,虽然低估了,但这种低估可能会长期存在,会超过一般人的忍耐力。所以,要做一个成功的价值投资者,必须是一个长期的投资者。在大部分的时间里你是受煎熬的,你所投资的被低估的资产得不到认可,但一旦被纠偏的话,可能短短几天就完成了,但你不知道发生在什么时候,所以需要足够的耐心,很少人可以具备这种耐心。所以价值投资大家知道好,但是,很少有人可以做得好。所谓知易行难,就像减肥,大家知道运动可以减肥,但真正可以做到的很少。所以成功的价值投资者具有好的品质,比如积极、谦逊、耐心、自律和风险规避。尤其是谦逊和耐心,这方面的品质比成长型的投资要做得好很多。

  长期价值投资在A股市场是什么样的情况?

  在A股市场,短期的投资行为很多,其实A股市场还是适合长期投资的,从统计的结果上来看,是长期投资的沃土。中国是一个增长型的经济体,在这种情况下要做成长型的投资,但价值投资的回报更高。

  这里做了十年的滚动复合的收益率,长期投资来看,是跑赢指数的。随着市场的壮大,要跑赢指数很难,但长期投资的收益率是跑赢指数的,这是做了全部A股的算术平均。为什么指数的表现不是很好?主要在于指数的编制,一些权重股可能占了过高的比例,如果不考虑权重平均地投资于A股的话,复合回报率是很高的。从2005年到2014年,年复合回报率达到了22.7%,这个回报率可以和巴菲特看齐。关键是,滚动的回报是逐年提高的。所以,A股市场可能越来越适合做长期的投资。

  价值投资风格在A股市场的表现。这里做了两张图,一个是从1994年开始,一个是从2000年开始,方法一样。把所有的A股按照市值的大小划分为四分,同时,按照静态的PE,划分4个等分,于是得到了16种组合。在这16种组合中,价值投资的结果是好于成长型的投资,也好于全部A股平均权重的投资,后者回报率远远超出指数,所以前者是一个更高的收益率,我们看一下二十年的回报率,可以超过100多倍,确实很惊人,15年的回报也超过了十几倍。

  综合这两点来讲,长期的价值投资在A股市场可以给投资者创造很高的回报。

  我们知道,投资里有一个均值回归。看过去的两三年,价值投资跑输成长投资,但从长期来看,长期的价值投资远远跑赢成长型投资,我们是否可以认为未来两年如果均值回归起作用的话,价值投资是否可以远远跑赢成长型投资呢?这是我们需要关注的。

  为什么大家感觉价值投资在A股是非主流的(少数派)?是什么情况导致了这一点,这和A股市场历史上几方面的情况有关。

  第一,整个市场的成熟度和投资者结构的问题。在中国是新兴市场,有不断的新投资者入市,他们的投资理念可能不是很成熟,而且价值投资者需要具备几个素质,是新投资者不具备的。在这种情况下,价值投资没有一个很好的市场环境和土壤。另外,散户比例高的特点被一些炒作资金利用,市场投机的气氛比较浓,价值投资的优势反而被掩盖了。

  第二机构投资的占比不高,即使是机构投资者,真正做到长期投资的也非常少,机构投资者不等于长期投资者,比如基金的话,公募基金每年的考核,一方面是相对排名,不追求绝对价值,长期优势反而掩盖。另一方面,在这种排名的压力下,很难做到耐心和长期。包括保险机构也一样,也是每年考核。所以我觉得,这些方面机构投资者的行为被扭曲了,很难有一个长期价值理念来主导。

  第二方面是上市公司的层面,它的治理结构可能不完善,作为中小投资者,很难在企业发展过程中发挥他们积极股东的作用,可能就是被动的投资。如果投资者不能参与到企业的经营管理,对他们施加影响,他们买的股票只能有一个博弈的价值,实际上是投资者之间的互相博弈,而不是投资者可以参与到上市公司的管理中,不能通过股权影响到上市公司的行为。而在成熟的时候市场,投资者可以参与公司的治理,可以帮助企业完成价值回归。如果企业真的在市场上被严重低估的话,有些投资者会收购企业,可能把管理层换掉,所以有经营压力。所以A股的价值陷阱持续时间比国外更长,导致价值投资难度更大。另外国有股权虚位,管理层没有动力和压力提升整个公司的价值,即使公司被长期低估跟他也没有关系。真正好的价值标的不多,也限制了价值范围的普及。

  第三与市场监管和制度有关,原来市场不成熟,投资者投机炒作风比较盛行,在这种情况下,因为价值投资不是那么吸引眼球,容易被长期忽视。另外,注册制还没有实施。在这个情况下,导致股票供不应求,很多股票是被高估的。符合价值标准的标的就大大减少了。这是价值投资的困难所在。另外,包括一些优质的企业在海外上市,导致了好公司的流失,没有好的标的。

  第四,避险手段的不足。机构投资者本身有避险的内在需求,这种需求如果在市场中得不到很好的满足,他们可能就不进入市场,没有办法实现风险控制,就只能观望。第二种是他即使进入到市场也很难做到长期,就是阶段性的。早期做私募大家也知道,他没有办法控制回撤,只能通过仓位调整,这样真正想做长期的价值投资是非常困难的。而且私募投资者的避险需求有各种各样的,有些是从组合管理角度,需要相应的指数期货去对冲风险。另外,还有在个股方面的风险如何去回避,企业可能会面临行业风险,但如果通过做空同行业其他的公司对冲掉行业的风险,就可以长期持有看好的企业。如果多样化的避险需求得不到满足的话,长期投资者将难以适从。

  以上几点,导致虽然从结果来长期的价值投资在A股市场效果很好,但用这种方法赚到钱的投资者凤毛麟角。

  如何看待未来?长期价值投资者在A股的前景是看好的。很简单,现在长期价值投资为什么效果好?因为应用这种方法的人少,导致了相关标的长期以来没有被充分挖掘,这样的话,用这种方法来投资,从大的概率上可以取得比较好的收益。另外,长期价值投资所需要的外部环境和条件也在不断地改善。

  首先,市场监管力度在不断的加强,市场投机的气氛如果被抑制,长期投资的理念就会被弘扬。

  第二方面,注册制的改革以及加大退市制度的执行力度。在这种情况下,原来大家基于博弈的行为会得到抑制,使市场上更多资金配到优质的企业上。

  第三方面,混合所有制推进上市公司治理结构完善。

  第四方面,兼并收购,可以促使价值回归,有效地减少价值陷阱。

  第五方面,中国市场国际化程度日益加强,包括未来列入MSCI全球指数,加上养老金可能要入市,可以预计的是机构投资者的队伍会不断地壮大,国际化程度会加强,价值投资者队伍会不断壮大。

  第六方面,避险工具的完善,除了沪深300指数期货,还有上证50指数期货,中证500指数期货以及个股期权等等,虽然有些东西在发展的初期,在应用上很难有实际的大规模的应用。但是我觉得这是开了头,未来工具越来越多,应用成本越来越低,越来越方便,这些都有利于长期价值投资者的策略的制定和实施。

  总而言之,长期价值投资在A股具备了几个方面的条件:

  天时,过去几年的价值投资收益率可能不理想,但从均值回归的角度,可能有超额收益。另外外部环境都在完善。这是地利方面的因素。另外是人和,机构投资者的队伍在不断地壮大。综合起来,长期价值投资在A股发展前景良好,可以在未来几年充分地分享到中国牛市的成果,谢谢大家!
 

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